« Les marchés n’exigeaient pas de restriction fiscale brutale »

Pour cette économiste de chez Dexia Asset Management, la rigueur appliquée en Grèce aurait dû être étalée dans le temps afin d’éviter l’asphyxie de la croissance du pays.

La France a mis au point une solution basée sur le « roll over » d’une partie des obligations grecques souscrites par les créanciers privés. Cette méthode vous paraît-elle pertinente ?

L’avantage pour la Grèce est de pouvoir emprunter à un taux plus faible, puisqu’une partie des emprunts réinvestis sera garantie par le fonds européen de stabilité financière (FESF). Plus la Grèce emprunte à des taux élevés, moins c’est soutenable.

Donc il faut faire deux choses  : allonger les maturités (l’échéance passe de 5 à 30 ans pour lui donner plus de temps) et prêter au pays le moins cher possible. Ce que propose la France va plutôt dans ce sens-là.

Quels doutes subsistent sur la participation volontaire des banques?

A partir du moment où la participation est déclinée sur une base volontaire, il est difficile d’en estimer le montant exact. Les autorités publiques espèrent 30 milliards d’euros. Mais imaginons que le rolling ne permette d’obtenir que 28 milliards, qui va verser les deux milliards manquants?

Si mi-2012, les marchés découvrent qu’il manque quelques milliards, des inquiétudes vont émerger. 

Exceptionnellement, le FESF devrait pouvoir dès à présent acheter des émissions grecques si jamais le rolling ne suffit pas. La BCE a racheté des obligations mais elle l’a fait pour rendre service, ce n’est pas son rôle. En revanche, utiliser le FESF comme coupe-feu supplémentaire serait loin d’être absurde.

De plus en plus d’observateurs estiment que la Grèce va inévitablement faire défaut. Partagez-vous cet avis?

Il existe un vrai problème de solvabilité en Grèce. Continuer à aider ce pays jusqu’en 2013 ne veut pas dire que ce problème va être résolu. On se situe dans une période transitoire où l’idée est de gagner du temps au profit d’autres pays qui doivent remettre leurs finances publiques en ordre pour éviter le risque de contagion.

Si ce processus est bien mené, la contagion ne jouera pas, même si la restructuration de la dette grecque intervient par exemple en 2014. Mais si elle se produit maintenant, l’attention des marchés va se porter sur les pays ayant une situation budgétaire relativement fragile, à savoir le Portugal, l’Irlande, l’Espagne voire l’Italie.

Aujourd’hui, tous les gouvernements s’engagent sur la voie du « non défaut ». La BCE a raison de mettre la pression car le risque de contagion est énorme. A partir du moment où on laisse entendre qu’un pays développé peut faire défaut sur sa dette, ce qui n’est jamais arrivé depuis l’après-guerre, ce que les marchés croyaient impossible devient possible.

Les retombées des plans de rigueur sur la croissance sont de plus en plus redoutées et la pression sociale est très forte en Grèce. N’a-t-on pas été trop loin pour rassurer les marchés?

Les marchés servent d’alibi. Il est vrai qu’ils ont fait pression début 2010 pour que les États adoptent des plans de restriction fiscale. En Grèce, il fallait faire cette réforme. Un déficit de 14% du PIB était insoutenable.

Six mois après, les marchés découvrent que plus on fait de la restriction fiscale, plus l’activité s’enfonce, et plus ils doutent que l’histoire finisse bien. La Grèce a fait un effort colossal depuis l’an dernier, si bien que ses réformes structurelles sont estimées à 9 points de PIB cette année.

Dans le même temps, le pays a seulement réussi à réduire son déficit de 4 ou 5 points de PIB. De plus, ses recettes baissent alors que les impôts ont augmenté. 

Les marchés n’exigeaient pas forcément des mesures brutales mais plutôt un plan de rééquilibrage qui aurait pu être étalé dans le temps. Les nouvelles mesures d’austérité et de privatisation sont suspendues au vote du Parlement, mais la Grèce aura du mal à remplir ses engagements. Non pas parce qu’elle est de mauvaise foi, mais parce que plus le gouvernement resserre son budget et plus l’activité se contracte.

L’UE et le FMI sont-ils en train de faire fausse route en réclamant toujours plus d’austérité ?

Ils donnent l’impression de bricoler des solutions, mais il faut reconnaître que les contraintes politiques sont fortes dans certains pays. Dans l’UE, il n’est jamais facile de faire avancer un bateau avec plusieurs gouvernails, et l’Europe a voulu à la fois punir la Grèce et essayer de préserver la stabilité de la zone euro. Ces deux objectifs ne sont pas forcément compatibles.

Si on aide la Grèce aujourd’hui, c’est d’abord pour aider la zone euro. Faire passer le message auprès des opinions publiques n’est pas facile. Mais après tout, les aides accordées aux pays en difficulté depuis le début de la crise s’élèvent seulement à 200 milliards d’euros, soit environ 2% du PIB européen.

Politiquement, c’est difficile à expliquer, mais économiquement, le coût reste faible, surtout qu’une partie de cet argent sera remboursé.

Comment aider la Grèce sans l’étrangler économiquement?

La meilleure façon d’aider la Grèce est d’étaler les mesures de restriction budgétaire dans le temps tout en lui prêtant moins cher. C’est un risque que les autorités européennes doivent accepter de prendre car elles ne sont pas dans une logique d’investisseurs privés.

Le différentiel de taux pour les prêts accordés à la Grèce est de 200 points de base (2%, ndlr) par rapport à l’Allemagne, il faudrait l’abaisser. Aujourd’hui, la zone euro a les moyens d’endiguer la crise. Il faut le faire maintenant sous peine de se retrouver dans l’incapacité de la gérer plus tard.